El gobierno de Javier Milei tuvo que aceptar tasas más altas y plazos más cortos para renovar sus vencimientos en pesos, obligado por la creciente desconfianza del mercado a la continuidad del programa después de las elecciones.
El Gobierno de Javier Milei tuvo que aceptar tasas más altas y plazos más cortos para renovar sus vencimientos de deuda en pesos. El Ministerio de Economía, que conduce Luis Caputo, logró refinanciar buena parte de los pagos, pero los inversores concentraron sus ofertas en títulos que vencen antes de las elecciones presidenciales de 2027. El único bono ofrecido con vencimiento posterior a los comicios no recibió ninguna oferta.
El resultado le da a Caputo un respiro en el corto plazo, pero traslada obligaciones hacia el calendario de la campaña. Esa acumulación de vencimientos coincide con un creciente escepticismo sobre la continuidad del programa económico después de 2027. Si los pesos que quedan en manos de los inversores se dirigen a la compra de divisas, podría presionar sobre el dólar justo cuando Milei busque la reelección.
Caputo se tuvo que endeudar a corto plazo: Ningún inversor apuesta a la reelección de Milei
El mercado no apostó a la reelección de Milei y Caputo tuvo que endeudarse a corto plazo
Tasas más altas y plazos más cortos
Economía obtuvo un rollover del 103,07% sobre vencimientos por $ 8,6 billones y captó unos $ 260.000 millones adicionales. Sin embargo, el plazo promedio de lo emitido fue de apenas 5,4 meses. La demanda se concentró en el primer semestre de 2027.
La Lecap de enero pagó una tasa efectiva mensual de 2,08%, frente al 1,98% del cierre previo. El Boncap de junio rindió 2,23%, contra 2,21% en el mercado secundario. Entre ambos absorbieron el 43% de lo colocado. Otro 40% fue a una letra atada a la TAMAR, con vencimiento en abril y un margen de 2,5 puntos porcentuales.
Retirar papeles largos y emitir cortos concentra nuevas obligaciones en el calendario ya que, si los pesos liberados buscan cobertura, también podrían alimentar la demanda de dólares, lo que podría desembocar en una nueva devaluación.
Para los vencimientos que operaron entre el lunes y el miércoles, Economía aceptó ofertas hasta $ 8,9 billones y dejó liberados unos $ 1,7 billones, porque los rendimientos exigidos por los inversores hacían inviable una refinanciación total. La última vez que había dejado pesos sin tomar fue en la licitación del 27 de agosto.
Lo llamativo es que de los cinco bonos ofrecidos, cuatro vencen antes de que se caliente la campaña. Los inversores aportaron $ 3,77 billones a dos títulos que capitalizan intereses, con vencimientos en enero y junio de 2027.
Para colocarlos, el Tesoro tuvo que pagar 100 puntos básicos más que lo que rendían esos mismos papeles en el mercado. También hubo demanda por un bono de abril de 2027 con un margen de 2,5% sobre la tasa fija.
El bono que vence en 2028 no atrajo interés, aunque el Gobierno ofrecía 10,5% por encima de la inflación acumulada. Se trata de un costo que el mercado considera inviable para el financiamiento de empresas. Además, un bono atado al dólar, con vencimiento a 63 días, captó $ 1,18 billones entre quienes buscaban cobertura ante una eventual devaluación.
Daniel Chodos, jefe de Research y socio de Dhalmore Capital, detalló el acortamiento de plazos: “la vida promedio de la deuda emitida fue de 4,5 meses, muy por debajo de los 10,3 meses de la licitación anterior y de los 17,6 meses registrados a mediados de octubre”.
Caputo y su trilema para 2027
El comportamiento del mercado coincide con el diagnóstico de la consultora Zentrix, que en el informe “El trilema de 2027” advierte que el Gobierno enfrenta tres objetivos difíciles de compatibilizar: un dólar estable que ancle los precios, reservas para afrontar los vencimientos y una recuperación de la actividad que sostenga la recaudación.
Con los recursos actuales, según el informe, puede cumplir dos de los tres, no los tres. El trasfondo es la caída de la confianza. El riesgo país cerró el 6 de noviembre en 939 puntos básicos, su máximo en un año, tras haber tocado un mínimo de 402 puntos el 10 de julio.
Zentrix señala que el fenómeno es específicamente argentino, ya que los indicadores de Brasil, Chile, Colombia o Perú no se movieron, y lo atribuye a las dudas sobre la continuidad del programa después de 2027.
El calendario agrava el cuadro: en 2027 vencen US$ 22.615 millones en moneda extranjera. El Presupuesto supone colocar deuda por el 110% de los títulos que vencen, algo que el informe considera exigente en un año electoral. Zentrix plantea tres escenarios, que dependen sobre todo de la cosecha y del respaldo externo.
Escenario 1: alcanzan los dólares. Requiere una cosecha buena o récord con fuerte liquidación entre abril y junio, la refinanciación de los organismos internacionales y un swap disponible sin restricciones.
En ese caso, el Banco Central sigue comprando divisas, el Tesoro renueva más del 100% de sus vencimientos y la inflación continúa bajando. Las señales serían un riesgo país por debajo de 700 puntos, compras de dólares de las personas menores a US$ 2.500 millones mensuales, una brecha inferior al 5% y un IVA que vuelva a crecer en términos reales.
El Gobierno llegaría a octubre con la macroeconomía ordenada, aunque con ingresos todavía rezagados.
Escenario 2: el ancla a costa de la actividad. Es el que surge de prolongar las tendencias actuales, y cuatro de los ocho indicadores del tablero ya están en su zona: un riesgo país entre 800 y 1.000 puntos, una brecha con el contado con liquidación de 8,6%, una caída real del 1,7% en el IVA del consumo interno y compras de dólares de las familias de US$ 3.074 millones mensuales en promedio.
Se consolida con una cosecha normal y una refinanciación parcial. El Gobierno prioriza el dólar y los pagos, sube las tasas, usa depósitos del Tesoro y recorta gasto para cumplir el artículo 1° del Presupuesto, que exige cerrar el año en equilibrio.
La inflación queda contenida, pero el crédito se encarece, sube la morosidad y la recaudación vuelve a caer. Se llega a la elección con estabilidad nominal y recesión.
Escenario 3: se rompe el ancla. Se activaría si el Congreso estadounidense restringe el uso del Fondo de Estabilización para Argentina, si el FMI objeta el incumplimiento de las metas de reservas o si las encuestas anticipan un resultado incierto y se dispara la demanda de dólares.
Zentrix advierte que el paso del escenario 2 al 3 puede darse de un día para otro, porque las corridas cambiarias se alimentan solas, y recuerda el antecedente de 2019.
La banda cambiaria da margen para una suba del 26,5% del dólar antes de que el Banco Central deba intervenir, pero una devaluación de esa magnitud se trasladaría a precios y reduciría el ingreso real. Además, como el 90,6% de los intereses está en moneda extranjera, cada 10% de suba suma $ 1,7 billones de gasto.
Las señales de alerta serían un riesgo país sostenido por encima de 1.000 puntos, compras de las personas superiores a US$ 4.000 millones mensuales, una brecha mayor al 15% y licitaciones que no renueven el 90% de los vencimientos.
Hoy ninguno de esos umbrales fue superado, pero el riesgo país está a 61 puntos del límite y subió 537 desde julio, 152 de ellos en la última semana. Para la consultora, el disparador más probable de este escenario no sería económico sino político: el momento en que el mercado empiece a descontar que el programa no sobrevive a 2027.
